低市净率未必是免费馅饼

　　西水股份是近期涨幅强劲的一个个股。此股为何上涨，个中有何奥妙不在本文讨论的范围内，本文仅关注西水股份的市净率。根据2007年三季度的财务报表数据，西水股份每股净资产为25.69元，按照昨日53.58元的收盘价计算，市净率不过2.09倍，而本轮上涨前30元左右的价格时，市净率更是不足1.2倍。“在目前沪深A股普遍市净率大于3倍甚至4倍时，才1.2倍市净率的股票当然应该上涨”，这是某位投资者看好西水股份的一个重要原因。

　　市净率，的确是估值时一个极其有用的指标。相比市盈率注重盈利，市净率侧重资产，强调企业清盘后股东能够收回的金额，是更具防守性的指标。而且，市盈率对于亏损的企业并不适用，而市净率则可一展身手。在针对航空、石化等周期行业的分析中，市净率从来就是比市盈率更具实战价值的指标。

　　但是，简单套用市净率来分析那些持有大量可供出售金融资产的公司，就不是那么简单的了。以西水股份为例，截至2007年三季度总资产为52.18亿元，负债10.87亿元，净资产为41.31亿元。但是，在5……18亿元的总资产中可供出售金融资产就达到42.99亿元，真正用于营运的资产不过9.19亿元。由于可供出售的金融资产已经按照当时的市价计算，因此在对其估值时，最乐观的做法也不过是按照最新的市价重新计算市值，但对于严谨的估值方法，考虑到许多可供出售的金融资产往往还处于禁售期，其未来价格走向难以预期，因此在按照最新市价计算后再考虑流动性的因素打个折扣才是比较稳妥的做法。显然，对于这块资产是决不可按照运营性资产那样按照2-3倍的市净率来估值。得出西水股份市净率曾经不过1.2，最近也不够2.09倍估值偏低的结论，无疑就是忽略了可供出售金融资产与运营性资产估值上的区别。

　　市净率最好自行调整

　　对于此类公司，更贴切的做法是扣除可供出售的金融资产后再计算市净率。以雅戈尔为例，截至2007年三季度总资产329.19亿元，其中可供出售的金融资产145.18亿元，负债168.89亿元，净资产160.30亿元。若扣除145.18亿元的可供出售金融资产，其主营部分的净资产不过15.12亿元。为避免可供出售金融资产价格变动对估值的影响，这里就以三季报截至日2007年9月底的总市值作为分析对象，当时雅戈尔总市值624.34亿元，若扣除可供出售的金融资产145.18亿元，则运营资产部分市值为479.16亿元，相较15.12亿元的运营部分净资产，显然估值高得惊人。

　　当然，由于不同公司的可供出售金融资产内容不同，部分还包括不少未上市股权，具有很大的升值潜力，因此对于这类公司的可供出售金融资产仅按照报表价值也是过于保守的，投资者必须自行按照此类股权上市后可能的估值进行分析，然后再将重新估值后的可供出售金融资产剔除后，就能得到更为精确的主营部分资产市净率了———当然，这也是一个相当繁琐而且充满不确定的过程———之所以许多持有大量股权的上市公司估值相当高，就在于这其中充满了太多的不确定性，估值极其困难。

　　用核心收益计算成长性

　　说完市净率，自然要说市盈率。我们计算市盈率，习惯用股价除以上一财务年度的每股收益，从而获得静态市盈率。但是，其实在如美国这样的发达市场，市盈率从来不是关注的重点，剔除一些意外收入支出项后的核心每股收益\（CoreEPS\）才更具参考价值。

　　对于长期投资者而言，投资一家企业，看重的是其长期的稳定收入和其运营业务本身产生的利润。持有的大量股权固然是意外之财，但除非这家企业转型为巴菲特的伯尔希克。哈撒韦这样的投资型企业，否则我们仍应当关注的是其主营部分的收入。

　　仍以雅戈尔为例，根据Wind资讯的数据，其2007年三季度的利润总额为24.86亿元，其中主营业务带来的利润为8.23亿元，而通过持有股权公允价值变化带来的收益则为16.63亿元。由于股市有涨跌，公允价值变动的部分股市上涨时为正值，但是股市下跌时就会变为负值，这就会为计算市盈率带来巨大的波动，因此类似美国S&P500指数计算成分股市盈率时，都是采用剔除类似收益后的核心收益来计算，而在判断企业运营是否快速增长时，比较的也是更单纯的核心每股收益或核心收益，而不会比较每股收益。雅戈尔2007年三季度的利润总额为24.86亿元，较2006年同期的7.57亿元增长228%.但是若仅比较经营活动净收益，则2007年三季度为8.23亿元，较2006年同期的5.82亿元上升41.40%.显然，后者更能反映雅戈尔本身业务的增长速度。