虽然本轮从紧货币政策的目标是防止经济过热和通货膨胀过高，而非专门针对房地产市场，但是房地产市场的特点决定了其必然会受到从紧货币政策的影响

　　2007年美国次贷危机的爆发打乱了自本世纪初以来全球范围资产价格上涨、流动性加大、投资趋热的经济局势，随之而来的是各国对当前经济运行状况以及未来经济发展趋势的重新认知。在目前国际经济走势看坏、全球金融市场动荡的形势下，为保持我国宏观经济健康平稳发展，防止因流动性过剩、投资过热导致通货膨胀加速并诱发经济过热甚至出现危机，我国自2007年年底开始实施从紧的货币政策。从紧货币政策会对房地产市场产生怎样的影响、未来应如何引导房地产市场发展，业已成为人们关注的焦点问题。

　　从紧的货币政策主要内容

　　近些年来，伴随着我国房地产市场的快速发展，国家针对房地产市场的调控政策频频出台。2003年6月，中央银行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，要求各商业银行严控开发贷款、严控土地储备贷款、严防建筑贷款垫资、加强个人住房贷款管理；同年8月，国务院发布《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，从调整住房供应结构、健全市场体系、发展住房信贷、调控土地供应、加强市场监管等方面规范了房地产市场发展模式；2004年2月，中国银监会发布《商业银行房地产贷款风险管理指引（征求意见稿）》，明确指出了购房人月供与收入的比例不超过50%；同年3月，国土资源部、监察部联合下发《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》，要求从2004年8月31日起，所有经营性项目用地一律公开竞价出让，各地不得再以历史遗留问题为由进行协议出让；同年4月，国务院发出通知，决定适当提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例。金融、土地、市场发展等各方面政策相继出台，拉开了政府全面调控房地产市场的序幕，"从紧政策"成为本轮调控的主旋律。

　　然而，政策调控的综合效果似乎并不明显，住房价格仍然保持快速上涨。国民经济同时面临着投资过热的可能以及通货膨胀的压力。为此，中央银行自2006年起实施了一系列货币紧缩政策：一是连续8次上调存、贷款基准利率，使1年期存贷款利率分别从2006年初的2.25%和5.58%提高至目前的4.14%和7.47%；二是连续17次提高存款类金融机构人民币存款准备金率，目前存款准备金率已升至16.5%；三是加大中央银行票据发行力度，2008年2月14日中央银行决定在公开市场发行三期共计1950亿元中央银行票据，创下近一年来单次中央银行票据发行量的最高纪录。

　　中央银行加息的直接目的是控制银行信贷增长速度、抑制投资过热，上调存款准备金率和加大中央银行票据发行力度，则是改善货币总体过剩状况，紧缩货币数量，减少流动性。为配合中央银行从紧货币政策，住房和城乡建设部、中央银行自2006年起多次提高个人住房公积金贷款利率，财政部公开发行2000亿元特别国债用以回收流动性。从紧的货币政策已经全面地体现于利率调控和货币供应量调控两个方面。中国人民银行2008年工作会议进一步强调，将继续实行从紧的货币政策，总量上严格控制信贷。这些都传达了一个积极且十分强烈的信号，那就是政府在未来一段时期内将坚定不移地执行从紧的货币政策。

　　从紧的货币政策对房地产市场的影响分析

　　虽然从紧的货币政策是面向整个宏观经济而非针对房地产市场，但是房地产市场高度依赖银行信贷的特性决定其必然受到本轮从紧货币政策的直接影响。

　　住房市场的长期均衡与短期波动

　　需求、供给和价格是市场分析的基本出发点，房地产市场也不例外。在房地产市场实际运行过程中，市场供需因素决定了住房需求和住房供给，进而决定了住房价格；同时在反馈机制作用下，价格变化也将反向作用于市场供需因素。由此，对住房市场的分析应当区分为长期均衡视角和短期波动视角。在长期均衡视角下，我们忽略因价格反馈机制导致市场供需因素变化对价格波动的压力，只关注市场均衡的结果，即最终的价格水平；在短期波动视角下，我们则需把目光集中到价格与市场供需因素相互作用的过程中，重点考察价格变动。

　　对房地产市场长期均衡的影响

　　本轮从紧货币政策将直接从供给和需求两方面对房地产市场产生抑制作用。长期作用结果将导致房地产市场规模的缩小。

　　首先，货币紧缩将导致房地产市场供给下降。目前我国房地产开发商对银行贷款的依赖度高，加息对开发商而言必定是"利空"，收缩货币供应量则意味着信贷规模的缩减，导致开发商融资成本上升，房地产投资减少，新增供给减少。自有资金不充裕的中小房地产企业将面临因无力融资而退出市场的风险，房地产开发企业可能迎来一轮"洗牌"，包括策划代理公司、经纪公司、评估公司、担保公司等在内的从业机构也将随之迎来一轮行业整合。

　　其次，货币紧缩将抑制房地产市场需求，特别是投资需求。一般而言，加息使借款成本增加，将降低家庭住房支付能力，加重购房人的还款负担，提高住房使用成本，宏观上导致需求量下降。具体而言，从需求者的角度，部分改善型需求和投资型需求的购买行为将向后推迟，炒房者将因投机能力下降而不同程度地退出市场；从需求结构的角度，购房需求将向实用性的小户型集中；从产品需求特点的角度，留存在市场当中的真正的住房需求者将会对房地产产品提出更高要求，因此未来市场竞争会更加激烈。

　　因此从长期来看，从紧货币政策对供给和需求的共同抑制将导致房地产投资缩减，消费需求降低，市场交易量下降，整体上表现为房地产市场规模的缩小。房地产价格的变化则存在不确定性。理论上讲，若对供给的抑制作用超过对需求的抑制作用，则房价将上升，反之则下降。但是货币政策本身是一种综合调控手段，很难控制对不同市场力量的调控程度，因此，长期来看，从紧货币政策无法达到调控房地产价格的作用。

　　对房地产市场短期波动的影响

　　上述基于长期视角的分析能够帮助我们判断货币政策对房地产市场影响作用的总体趋势，但是宏观调控政策大多要求实现短期效果，换言之，政策的短期影响是政策制定者更为关心的问题。

　　房地产市场上不论是开发商还是购房人，都需要借助银行信贷资金。如果把银行信贷资金比作一块"蛋糕"，政府可以通过两种手段限制开发商和购房人的融资行为，一是把"蛋糕"做小，从数量上限制，对应于缩减货币供给量（数量型货币政策）；二是把"蛋糕"做贵，从价格上限制，对应于提高贷款利率（价格型货币政策）。两种手段对房地产市场体现为两种不同的影响机制，即数量型影响机制和价格型影响机制。

　　在单纯的数量型影响机制下，收缩货币供给量直接导致信贷规模缩小，而信贷收缩往往集中体现在开发类贷款上，个人住房消费信贷的缩减程度则相对较小。因此，房地产开发投资将受到抑制，新增住房供给减少，住房价格将逐渐上升。对于新兴市场而言，房地产市场多为卖方市场，开发商在很大程度上决定了价格水平，因此开发商上调住房价格的速度往往较快。从市场需求的角度，住房价格上升非但不会导致需求下降，反而会在短期内提高住房需求，这就是价格反馈机制作用于房地产市场的结果。原因在于人们感受到房地产开发投资已被限制，新增供给乏力，未来住房价格还将上涨的预期将刺激住房需求逐渐增加。最终住房市场将表现为交易量和价格的"双升"。

　　在单纯的价格型影响机制下，提高利率意味着开发商融资成本的增加和家庭住房支付能力的下降。成本增加要求开发商给予住房更高的定价，或实现更加快速的资金周转。前者对购房人意味着更重的债务负担，将导致需求进一步下降；后者则要求必须有快速的销售速度作支持，然而在需求降低的过程中这是很难实现的。因此，受需求下降的影响，住房价格将面临向下调整的压力，当市场不能再支撑相对较高的房价的时候，房地产市场将逐步向下调整。在价格反馈机制作用下，即便房价下降，也不能刺激需求增加。最终住房市场将表现为交易量和价格的"双降"。

　　现实的货币政策往往同时包括数量型手段和价格型手段，我国目前的从紧货币政策也是如此。此时数量型传导机制和价格型传导机制共同作用，哪种作用机制是主导机制，取决于开发商和购房人融资方式的多样化程度和难易程度，如果在银行信贷资金这个"蛋糕"之外，还能较为容易地寻找到来自其他渠道的"面包"，那么数量型传导机制的作用将被弱化，价格型传导机制的影响将更突出。

　　以美国为例，20世纪80年代美国储贷协会危机之前，储贷协会等受到政府严格监管的储蓄类金融机构是住房金融市场上的中坚力量，开发商和购房人很难通过其他渠道融资，同时抵押贷款二级市场也没有充分发挥作用，因此这一阶段美国货币政策对房地产市场的影响主要体现为数量型传导机制。数据分析显示，1986年以前美国利率变动与房价变动不相关。储贷协会危机之后，抵押银行、私人商业银行等受政府监管较弱的金融机构全面兴起，抵押贷款证券化市场迅速发展，改变了美国住房金融体系的基本格局，货币政策的数量型传导机制逐渐被价格型传导机制替代，利率变动成为影响住房市场的最直接因素。美联储也正是在储贷协会危机之后开始坚持价格导向型的货币政策，主要依靠调整联邦基金利率，实现对住房市场的调控。最近的一轮利率调控是自2005年起连续17次加息，受此影响美国住房价格自2006年起开始向下调整。

　　值得进一步说明的是，货币政策的数量型传导机制和价格型传导机制在传导速度上是不同的。数量型传导机制直接作用于住房供给量，开发商掌握住房定价权力，在住房价格看涨形势下，将迅速调整其住房供应价格，因此市场反应速度往往较快。而价格型传导机制要通过利率间接对住房供给和需求施加压力，如果房地产市场与资本市场联系紧密，开发商将有更为灵活的融资手段，从而缓解利率压力，结果将使货币政策的调控压力向市场需求方面集中，然而购房人不具有住房产品的直接定价权，只有等到市场供给方面不能再继续承担价格变动压力的时候，住房价格才会作出相应调整，因此价格型传导机制的作用时滞更长。这也是美国为什么经过17次加息才使住房价格下降的原因。

　　从紧的货币政策下房地产市场发展应注意的问题

　　我国本轮从紧货币政策在抑制房地产市场投机需求、控制房地产开发投资增长速度、缓解房地产价格持续上涨压力等方面已经显现出效果，在肯定政策积极效果的同时，我们也必须对继续执行从紧货币政策可能引发的关联性问题有所准备，从而正确引导房地产市场的健康平稳发展。

　　现阶段仍需执行以数量型调控为主的货币政策

　　2006年以前我国的货币政策一直是以调整货币供给量为主要手段的数量型调控政策，2007年中央银行建立了上海同业银行拆借利率（SHIBOR），提出了要综合运用数量型和价格型货币政策、加强价格型货币政策调控力度的指导思想。虽然本轮综合运用数量型和价格型货币政策的主要目标是防止经济过热和通货膨胀过高，而非专门针对房地产市场，但是房地产市场的特性决定了其必然会受到从紧货币政策的直接影响。

　　目前我国房地产市场和资本市场都还不甚发达，特别是住房金融市场，尚没有与资本市场建立密切联系。从紧货币政策对当前市场的影响类似于储贷协会危机之前的美国，数量型传导机制更为明显，信贷规模缩减对市场的影响程度要超过利率变动。当然，这并不意味着提高利率没有效果，事实上只要利率提高的幅度足够大，仍可对房地产市场形成显著的影响。但是持续加息所能取得的实际效果可能比较有限，反倒会在美国降息的国际背景下强化人民币升值压力，不利于流动性过剩问题的解决。因此，从调控房地产市场乃至宏观经济的实效性出发，现阶段仍需执行以数量型调控为主的货币政策。

　　防范私人金融机构兴起可能引发的房地产金融市场混乱

　　货币紧缩周期往往是私人金融机构（外资私人金融机构和国内民间金融机构）纷纷进入或兴起的时期，特别是从紧的数量型和价格型货币政策工具双管齐下的时候，私人金融机构的资金借贷行为会更加活跃，并且可以较为容易地以高利率放贷，同时还不会受到政府监管。私人金融机构的无序兴起很可能搅乱金融市场，为房地产市场发展埋下隐患。

　　目前我国浙江一带已经出现了不少民间金融机构，它们对借款人的约束很松，但是利率很高（年利率可能高达20%）。虽然目前这些民间金融机构的规模还很小，尚无力提供房地产开发贷款，但是在从紧货币政策持续作用下，未来一段时间内民间金融机构的发展速度也许会很快，可能引发新的流动性过剩，导致房地产金融市场失控。因此，现阶段有必要防微杜渐，加强对私人金融机构的监控。

　　加强对房地产行业秩序的管理

　　持续的从紧货币政策必将迫使自有资金不充裕的中小房地产企业因无力融资而退出市场，市场交易量的下降也将影响到包括经纪公司、策划代理公司、评估公司和担保公司等在内的中介服务机构。未来几年房地产行业可能会出现一轮比较集中的企业合并、兼并或破产。鉴于政府和百姓对房地产行业的关注程度，在行业整合过程中，必须加强对房地产行业秩序的管理，给予正确的新闻和舆论引导，防止出现行业混乱。

　　警惕房地产价格大幅下挫

　　美国经过17次加息终于实现了房地产价格的向下调整，却随之引发了更为可怕的次贷危机，目前美国政府极力防止房价继续下跌，但是已经力不从心。虽然美国次贷危机爆发的根本原因不在加息，但是对于我国而言，仍要吸取美国的教训，警惕持续加息可能引发的房地产价格的大幅下挫。

　　由于我国房地产金融市场尚未经历过真正的房地产市场周期或金融危机的考验，金融机构普遍存在着轻视房地产金融风险的倾向。实际上，我国政府对金融机构的监管政策和措施还不完善，缺乏住房抵押贷款二级市场作为信用风险和市场风险的分散机制，当住房价格持续快速上涨后进入下降轨道时，金融市场可能会面临危机风险。

　　加强房地产市场内功的修炼

　　市场经济体制下没有只升不降的市场，未来房地产市场必将经历周期循环。现阶段各种直接或间接针对房地产市场的调控政策，都旨在降低市场风险、保证市场平稳发展。而实现房地产市场健康平稳发展的关键，还在于其自身内功的修炼。调整住房供应结构，健全市场体系，完善住房金融体系，改善土地供应，优化房地产税制，加强市场监管等，应当是今后推动房地产市场发展的工作重心。