房地产泡沫将会引发重大风险

　　自房改以来，我国房地产商品市场几乎一直处于单边上涨状态。房改初期的价格上涨，主要是长期受到压抑的房地产需求的爆发引发的，可以看作是房地产价格的理性回归。但是近年来房地产价格的持续高涨，更多是由于房地产投资乃至投机所推动的，不少房地产价格已经明显偏离理性价格，房地产泡沫开始显现。今年第二季度以来，在持续的巨量信贷资金推动下，伴随着通胀预期，房地产投资需求旺盛，价格开始加速上涨。如北京、上海等多个一线城市的房价与地价近期明显上涨，成交量也有放大趋势。而与此同时，由于经济放缓和失业增加，房屋租金普遍下降。房价上涨和租金下降表明房地产泡沫已经开始膨胀。

　　房地产泡沫膨胀将会引发重大风险。首先，价格长期偏高将削弱实体经济发展潜力。过高的房地产价格，将诱使过多资源投入到房地产领域，导致流入实体经济的资源不足，阻碍经济结构调整目标顺利实现，也不利于经济竞争力的增强，威胁国民经济长期健康发展。其次，房地产泡沫不利于扩大内需。房地产资产膨胀将导致整个社会财富再分配，使社会财富向拥有房地产的群体转移，加剧财富两极分化。由于边际消费率递减，财富过度集中会降低总消费率，加剧需求不足矛盾。再其次，高房价会使中低收入家庭的住房短缺问题更加突出，房地产泡沫下的贫富分化将影响社会稳定。

　　大量信贷投放推高房价和地价

　　宽松货币政策易引发房地产泡沫。日本等国的历史表明，政府应对国际金融危机的经济刺激计划可能会助推资产泡沫，特别是过度宽松的货币政策容易引发经济泡沫化。泡沫的实质是通过透支未来的经济增长潜力，形成的当期繁荣。宽松的货币政策属于应对危机冲击的短期应急行为。放松对短期行为的警惕，极易造成房价和地价虚高，甚至产生严重泡沫。

　　我国近期信贷投放高速增长。伴随巨量信贷的快速投放，广义货币（M2）也快速增长，引发了强烈的通胀预期。而且由于我国M2增速曾经在先前较长一段时间内明显快于国内生产总值（GDP）增速，M2被称之为迷失的货币。在通胀预期下，迷失的货币又奇迹般地涌现出来，并进一步加快M2的增长速度。由于外部需求尚未得到有效恢复，实体经济投资空间有限，大量的信贷资金不可避免地流入资产市场，并引发房地产资产价格高涨。

　　地价上涨推动房价上涨，形成涨价螺旋

　　短边规则决定地价推动房价持续上涨。房地产作为商品，其市场价格上涨意味着供不应求。而持续上涨的价格，表明房地产商品市场一直处于非均衡状态。按照短边规则，非均衡市场的价格决定力量属于短缺方。对于房地产市场，处于短边的供给方决定了市场价格。房地产生产成本通过加成定价，即附加一定成数的利润，形成开发商的定价，进而成为房地产市场销售价格。由于供不应求，加成定价下的房地产总能成交，成为最终的真实交易价格。而房地产开发成本中，土地无疑是最为关键的一项成本。土地成本在开发成本中的真实比重姑且不论，其占据着相当大的份额并且快速上涨当属无可争议。土地成本及其上涨预期，自然也通过加成定价模式，传递到房地产市场，推动了房价的上涨。

　　房地产市场信息不对称阻碍房价理性回调。从理论上讲，当房地产需求处于短边时，即供过于求时，房价将会决定地价。即过剩的房地产供给将会导致价格下降，从而导致地价下降。但是，实际上这种反向变动的规律却受到了严重的干扰。究其原因，房地产市场信息不对称是主要原因。即当市场实际已经处于供过于求状态时，开发商通过虚假销售制造需求泡沫，或者隐瞒待售房屋制造供给不足假象，从而改变市场的理性预期。这种欺骗策略的成功，依赖于市场的不透明。此外，开发商的道德风险阻碍房价理性下调。在现行的开发模式下，大量使用信贷资金的房地产开发商，更倾向于冒险，即在市场实际已经供过于求时，宁可销售受阻也要维持高价。

　　土地财政是地价上涨的制度根源

　　现行的土地财政模式埋下隐患。我国土地出让金制度的特点是在开发土地时，一次性征收出让金。这种方式管理成本低，并且可以将未来收益及早贴现。地方政府从中可以获得进行城市建设的主要财政收入来源。然而这种模式具有明显的短期化特征，是难以持续的，不利于土地市场长期健康发展。现行土地出让金模式已经行之有年，长期累积的负面效果开始显现。部分城市中心区已经开始面临无地可售局面，土地价格自然会加速上涨。

　　地方政府无法摆脱对土地财政的依赖。当前的财税体制下，由于缺少稳定的税源，土地出让收入普遍成为地方政府最重要的收入来源。很多地方政府财政收入严重依赖土地出让金，形成独特的土地财政模式。在这种模式下，地方政府的行为必然是利用其土地市场的垄断，限制土地供给并推高土地价格，以获得最大化的土地收入。从这个角度来看，地方政府实际上充当了土地价格的“推手”角色。

　　尽快开征物业税乃是稳定房价与地价的治本之策

　　信贷调控短期效果显著但只能治标。在房价与地价明显虚高并仍在膨胀时期，投资性需求对于信贷成本的变化相当敏感，收紧二套房房贷等政策确实可以推动房价回归理性。但是由于房价回调将意味着地方政府财政收入的减少，会因遭到地方政府的强烈抵制而难以持续。从这个角度来看，任何调控房地产的政策都必须考虑地方财政的现实，否则，必将面临无效的结局。信贷政策即使有效，也只能是暂时的。

　　开征物业税，帮助地方政府脱困，才是治本之策。正如我国分税制改革帮助中央财政摆脱了通胀融资困境一样，开征物业税将帮助地方政府获得稳定的财政收入，逐步摆脱对一次性土地出让收入的过度依赖。唯有如此，房地产调控政策才可能回归真正的理性，抑制房地产泡沫才可能成为各级政府一致的目标。物业税将会增加非消费性房地产、特别是投机性房地产的持有成本，降低房地产的实际空置率，避免社会资源过度向房地产集中从而阻碍经济结构调整。

　　开征物业税宜早不宜晚。物业税的开征需要具备众多条件，如市场信息较为透明、市场估价体系成熟、相关法律和税制体系健全等。但是改革的历史表明，任何新税制都是在实施过程中逐步完善的，尽快开征物业税恰恰能够促进市场信息透明、提升政府税收征管水平和完善相关法律体系。拖延开征物业税则可能产生非常不利的后果，如日本直到1991年才开征物业税，其时房地产泡沫已经过度膨胀并随即破灭，以至于日本在1998年被迫取消物业税。我国房地产目前也面临泡沫膨胀的挑战，汲取日本的教训，尽快创造条件开征物业税已经刻不容缓。

　　作者单位：中国信达资产管理公司风险研究中心研究员